11月28日，昆山海菲曼科技集團(tuán)股份有限公司(下稱(chēng)“海菲曼”)通過(guò)北交所上市委審議，距離登陸資本市場(chǎng)僅一步之遙。這家以高端耳機(jī)品牌“HIFIMAN”聞名的公司，憑借超70%的毛利率、年入超2億元的業(yè)績(jī)和“國(guó)產(chǎn)HiFi代表”的光環(huán)，一度被視為小眾賽道中的黑馬。然而，在光鮮數(shù)據(jù)背后，其“重營(yíng)銷(xiāo)、輕研發(fā)”的經(jīng)營(yíng)策略、持續(xù)攀升的退貨率、核心高管頻繁更迭以及利來(lái)源疑云等問(wèn)題，正引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其可持續(xù)和治理規(guī)范的廣泛質(zhì)疑。

當(dāng)一家主打“發(fā)燒級(jí)音質(zhì)”的企業(yè)試圖從客圈走向大眾消費(fèi)，它面臨的不僅是技術(shù)門(mén)檻，更是商業(yè)模式與內(nèi)控體系的真實(shí)考驗(yàn)。

毛利率堪比奢侈品，但市場(chǎng)天花板觸手可及

翻開(kāi)海菲曼的招股書(shū)，引人注目的莫過(guò)于其令人咋舌的毛利率。2022年至2025年上半年，公司綜毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠(yuǎn)超同行——漫步者、惠威科技等可比公司同期平均毛利率僅在34%至39%之間。這一水平甚至接近愛(ài)馬仕等頂級(jí)奢侈品牌的毛利區(qū)間。

高毛利的背后，是其明確的高端定位。在京東上，海菲曼的“香格里拉”靜電耳機(jī)系統(tǒng)售價(jià)高達(dá)二三十萬(wàn)元，其他旗艦耳機(jī)動(dòng)輒數(shù)萬(wàn)元，目標(biāo)用戶(hù)鎖定全球音樂(lè)發(fā)燒友。報(bào)告期內(nèi)，公司超六成收入來(lái)自境外，美國(guó)、歐洲、日韓等發(fā)達(dá)市場(chǎng)貢獻(xiàn)了主要營(yíng)收和更高毛利(境外毛利率常年超72%)。

然而，高端市場(chǎng)的容量天然有限。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，全球發(fā)燒級(jí)耳機(jī)市場(chǎng)規(guī)模2022年僅為28.5億美元，預(yù)計(jì)2028年也不過(guò)41.58億美元；而整個(gè)耳機(jī)市場(chǎng)2030年將達(dá)1638億美元——差距懸殊。這意味著，若無(wú)法突破小眾圈層，海菲曼的增長(zhǎng)空間將很快見(jiàn)頂。

正因如此，公司近年明顯加快了“降維”步伐。2025年10月，海菲曼發(fā)布四款搭載自研低功耗Wi-Fi無(wú)線(xiàn)音頻技術(shù)的新品，宣稱(chēng)“攻克藍(lán)牙音質(zhì)瓶頸”，意在降低高保真音頻體驗(yàn)門(mén)檻，向大眾消費(fèi)市場(chǎng)滲透。但這條路注定荊棘密布：消費(fèi)級(jí)耳機(jī)紅海競(jìng)爭(zhēng)激烈，蘋(píng)果、索尼、華為等巨頭林立，新玩家若無(wú)成本或生態(tài)優(yōu)勢(shì)，很難突圍。

更值得警惕的是，隨著產(chǎn)品線(xiàn)向中低端延伸，其依賴(lài)外協(xié)組裝的生產(chǎn)模式開(kāi)始暴露短板。

數(shù)據(jù)顯示，海菲曼的退貨金額比例已從2022年的10.70%升至2025年上半年的13.34%，退貨金額三年翻近一倍，2024年達(dá)3104萬(wàn)元。換貨比例也同步走高，2025年上半年達(dá)5.40%。

問(wèn)題根源之一在于其“核心自產(chǎn)+組裝外協(xié)”的生產(chǎn)模式。盡管公司強(qiáng)調(diào)自主生產(chǎn)為主，但真無(wú)線(xiàn)耳機(jī)、頸掛式耳機(jī)等面向大眾市場(chǎng)的產(chǎn)品，因場(chǎng)地和設(shè)備限制，大量依賴(lài)外部廠(chǎng)商完成組裝。招股書(shū)坦承：“外協(xié)加工可能因過(guò)程管理不善影響產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定。”

在高端市場(chǎng)，用戶(hù)對(duì)瑕疵容忍度低；在大眾市場(chǎng)，價(jià)格敏感度高，一旦品控不穩(wěn)，退貨率自然飆升。而高退貨不僅侵蝕利潤(rùn)，更損害品牌聲譽(yù)——尤其當(dāng)海菲曼正試圖從“小眾精品”轉(zhuǎn)型為“大眾可選”時(shí)，口碑波動(dòng)的影響將被放大。

“重營(yíng)銷(xiāo)輕研發(fā)”，口號(hào)與現(xiàn)實(shí)的落差

海菲曼創(chuàng)始人邊仿曾多次公開(kāi)強(qiáng)調(diào)：“技術(shù)創(chuàng)新是音頻企業(yè)的生命線(xiàn)”，鐵皮保溫施工并聲稱(chēng)公司設(shè)有“研發(fā)投入占比超15%”的硬機(jī)制。但招股書(shū)數(shù)據(jù)卻講出了另一個(gè)故事：報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率逐年下滑，從2022年的5.66%降至2025年上半年的4.91%，持續(xù)低于同行均值。

天眼查資料顯示，湖北飛龍高新科技有限公司，成立于2018年，位于荊州市，是一家以從事其他制造業(yè)為主的企業(yè)。企業(yè)注冊(cè)資本3180萬(wàn)人民幣。通過(guò)天眼查大數(shù)據(jù)分析，湖北飛龍高新科技有限公司參與招投標(biāo)項(xiàng)目7次，財(cái)產(chǎn)線(xiàn)索方面有商標(biāo)信息3條，此外企業(yè)還擁有行政許可8個(gè)。

反觀銷(xiāo)售費(fèi)用，卻一路高企：同期銷(xiāo)售費(fèi)用率穩(wěn)定在19%以上，幾乎是同行(約12%)的1.6倍。這意味著，海菲曼每賺100元，就有近20元花在營(yíng)銷(xiāo)上，而不到5元用于研發(fā)。

這種資源傾斜反映出其增長(zhǎng)邏輯：依靠品牌溢價(jià)和海外高端渠道維持高毛利，而非通過(guò)持續(xù)技術(shù)迭代構(gòu)建護(hù)城河。但在音頻硬件領(lǐng)域，技術(shù)迭代本就緩慢，若再壓縮研發(fā)投入，長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力難免受挫。

利數(shù)量也印證了這一點(diǎn)。截至2025年9月，海菲曼擁有境內(nèi)利199項(xiàng)、境外21項(xiàng)。而同行漫步者截至2024年底已有482項(xiàng)利，先歌國(guó)際也有313項(xiàng)。更令人關(guān)注的是，其一項(xiàng)核心發(fā)明利“一種藍(lán)牙耳機(jī)制造輔助外殼鍍漆工作臺(tái)”，雖標(biāo)注為“原始取得”，但天眼查顯示，該利原屬得勝電子，2023年10月才轉(zhuǎn)移至海菲曼子公司名下。這是否屬于真正的“自主研發(fā)”，尚存疑問(wèn)。

高管動(dòng)蕩、審計(jì)更換，IPO關(guān)鍵期頻現(xiàn)治理警訊

一家沖刺IPO的企業(yè)，核心崗位的穩(wěn)定至關(guān)重要。但海菲曼在財(cái)務(wù)與信披關(guān)鍵崗位上卻頻頻“換將”。

2023年11月，公司聘任楊帆為財(cái)務(wù)總監(jiān)；三個(gè)月后，楊帆被免職，改由董秘閆海霞兼任；不到一年，閆海霞又辭職，由王善文接任。短短一年內(nèi)，財(cái)務(wù)總監(jiān)換了三人。與此同時(shí)，董事會(huì)秘書(shū)也經(jīng)歷代行、更換，終于2025年8月任命新董秘。

更耐人尋味的是審計(jì)機(jī)構(gòu)的突然更換。2025年7月，海菲曼宣布將作多年的中興財(cái)光華會(huì)計(jì)師事務(wù)所更換為立信會(huì)計(jì)師事務(wù)所。前者自公司新三板時(shí)期便提供審計(jì)服務(wù)，并完成了2022至2024年全部年報(bào)審計(jì)。IPO審核關(guān)鍵階段更換“老搭檔”，難免引發(fā)外界對(duì)財(cái)報(bào)質(zhì)量或?qū)徲?jì)分歧的猜測(cè)。

此外，公司獨(dú)立董事楊權(quán)的對(duì)外投資披露亦存疏漏。其作為有限伙人持有聚源創(chuàng)芯2.834%股份，但該信息未在招股書(shū)中“董監(jiān)高對(duì)外投資”部分列明，僅在其他文件中零星出現(xiàn)。此類(lèi)信息披露不完整，在監(jiān)管趨嚴(yán)的當(dāng)下，可能成為審核關(guān)注點(diǎn)。

北交所的“通行證”或許能為其打開(kāi)融資通道，但資本市場(chǎng)更看重的是可持續(xù)的盈利能力和健康的治理結(jié)構(gòu)。若不能真正提升研發(fā)實(shí)力、夯實(shí)品控體系、穩(wěn)定管理團(tuán)隊(duì)，僅靠“高端”標(biāo)簽和海外紅利，恐怕難以支撐長(zhǎng)期估值。